礦業(yè)企業(yè)一般來說分成兩類：礦業(yè)勘查企業(yè)和礦業(yè)鐵礦企業(yè)。我國證券市場上市的礦業(yè)企業(yè)基本全部科礦業(yè)鐵礦企業(yè)。相比較整個礦業(yè)行業(yè)，這些企業(yè)又稱有規(guī)模的礦業(yè)鐵礦企業(yè)。因此，我國證券市場上市的礦業(yè)企業(yè)基本上屬有規(guī)模的礦業(yè)鐵礦企業(yè)，在整個行業(yè)內(nèi)屬經(jīng)營比較較好的企業(yè)。

本文以我國證券市場上市的114家上市礦業(yè)企業(yè)截至2016年12月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)為資料，來辯論僵尸企業(yè)的演進過程。這些上市企業(yè)覆蓋面積鋼鐵、煤炭和有色金屬。

幾個基本概念無風(fēng)險收益率：指任何投資的最基本收益率。對一個企業(yè)來說，如果其凈資產(chǎn)收益率高于無風(fēng)險收益率，則企業(yè)的經(jīng)營成果是無經(jīng)濟意義的。

截至2016年12月我國10期國債的市場年化收益率在3.4%左右，同期大額存款年化利率在3.95%左右。本文接納3.95%年化收益率作為無風(fēng)險收益率來辯論問題。凈資產(chǎn)收益率：稅后凈利潤/平均值股本（E），在權(quán)重資本成本公式（WACC）中相等于股本成本。

本文辯論的凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)全部來自證券交易市場公開發(fā)表的數(shù)據(jù)。債務(wù)資金成本：企業(yè)經(jīng)營除了股本投資，還必須債務(wù)借貸。

債務(wù)借貸還包括銀行貸款和民間借貸等。對一個企業(yè)來說，如果其總資產(chǎn)凈利潤率高于債務(wù)資金成本，則企業(yè)的融資有可能開始經(jīng)常出現(xiàn)艱難。截至2016年12月我國銀行貸款的綜合成本（年化利率）大約在8.0%左右；同期全國民間借貸利率在16%左右（溫州指數(shù)）。本文接納8.0%年化收益率作為債務(wù)資金成本。

總資產(chǎn)凈利潤率：稅后凈利潤/平均值總資產(chǎn)（E+D），在權(quán)重資本成本公式（WACC）中相等于名義模型下的WACC。本文辯論的總資產(chǎn)凈利潤率數(shù)據(jù)全部來自證券交易市場公開發(fā)表的數(shù)據(jù)。資產(chǎn)負債率：期末負債總額/總資產(chǎn)（E+D）。

本文辯論的總資產(chǎn)凈利潤率數(shù)據(jù)全部來自證券交易市場公開發(fā)表的數(shù)據(jù)。當(dāng)資產(chǎn)負債率=50%時，即負債總額（D）=股本總額（E）；當(dāng)資產(chǎn)負債率66.67%，即D/E2，也就是說總負債是總資產(chǎn)的2倍；當(dāng)資產(chǎn)負債率75.0%時，D/E3; 當(dāng)資產(chǎn)負債率80.0%時，D/E4。

現(xiàn)金流量比率：指經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/流動負債，總負債(D)=流動負債+長期負債。本文辯論的現(xiàn)金流量比率數(shù)據(jù)全部來自證券交易市場公開發(fā)表的數(shù)據(jù)。

運營企業(yè)財務(wù)指標(biāo)一般變化規(guī)律企業(yè)運營的財務(wù)指標(biāo)一般可以通過WACC公式來敘述。依據(jù)WACC計算公式，一個長時間企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)凈利潤率債務(wù)資金成本，同時，凈資產(chǎn)收益率無風(fēng)險收益率。

此外，依據(jù)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率定義，二者有下列關(guān)系為：凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)利潤率/（1-資產(chǎn)負債率）依據(jù)WACC、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率定義，一個企業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤率不會隨資產(chǎn)負債率減少而增加，而凈資產(chǎn)收益率不會隨資產(chǎn)負債率減少在一定程度上減少?？偟膩碚f，礦產(chǎn)品價格和礦權(quán)市場的基本面是凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率變化的決定性因素，資產(chǎn)負債率的變化是次要因素。當(dāng)?shù)V權(quán)市場的基本面改向不景氣期后，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率皆不會適當(dāng)減少。

企業(yè)首先要保持的是保證總資產(chǎn)凈利潤率不高于債務(wù)資金成本。該目標(biāo)大打出手后就要保持凈資產(chǎn)收益率不高于債務(wù)資金成本，其常用手段就是減少資產(chǎn)負債率。

在此過程中，如果礦產(chǎn)品市場價格之后下探，則減少資產(chǎn)負債率的手段有可能過熱，凈資產(chǎn)收益率改向上升，并最后高于無風(fēng)險收益率。當(dāng)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率環(huán)繞0值（虧損邊緣）上下跳動時，越來越大的資產(chǎn)負債率將轉(zhuǎn)化成為企業(yè)生產(chǎn)成本的根本性開銷，特別是在當(dāng)現(xiàn)金流量比率環(huán)繞0值上下跳動時，礦產(chǎn)品市場價格的任何聲浪有可能仍然對環(huán)繞0值上下跳動的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響，此時的企業(yè)已資不抵債，困難重重，隨時面對破產(chǎn)倒閉結(jié)局。僵尸企業(yè)進化階段目前，行業(yè)內(nèi)對僵尸企業(yè)沒定量的概念，定性上泛指已投產(chǎn)、半停產(chǎn)、頻仍虧損、資不較低債, 完全恢復(fù)決意，主要靠政府補貼和銀行續(xù)貸保持經(jīng)營的企業(yè)。

依據(jù)筆者解讀，進化為最后的僵尸企業(yè)，可分成下列三個階段：階段1：隨礦產(chǎn)品價格持續(xù)上升，總資產(chǎn)凈利潤率適當(dāng)上升，并最后大于債務(wù)資金成本8.0%，企業(yè)經(jīng)營動力弱化，開始用凈資產(chǎn)收益率（權(quán)益收益）來補償債務(wù)資金成本。融資開始經(jīng)常出現(xiàn)艱難，生產(chǎn)成本大幅減少，企業(yè)難以保持原先生產(chǎn)規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率水平。此時，礦產(chǎn)品價格的任何聲浪，皆不會對企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生影響，企業(yè)可以通過自身結(jié)構(gòu)調(diào)整，以保持其競爭性市場地位。

這些自身結(jié)構(gòu)調(diào)整的措施還包括增加生產(chǎn)能力、增大或停止對外大力的資產(chǎn)收購計劃和活動、擠壓不良資產(chǎn)、減員增效或技術(shù)革新等。階段2：企業(yè)如果不采行上述自身結(jié)構(gòu)調(diào)整措施，同時，為了維持較高的凈資產(chǎn)收益率水平而采行持續(xù)減少資產(chǎn)負債率手段，還包括借新還原有方式，則其經(jīng)濟狀況有可能更進一步好轉(zhuǎn)。

隨著礦產(chǎn)品價格持續(xù)下探，減少資產(chǎn)負債率手段過熱，凈資產(chǎn)收益率改向持續(xù)上升趨勢，并漸漸大于債務(wù)資金成本8.0%, 最后高于無風(fēng)險收益率3.95%。證監(jiān)會第30號令明確規(guī)定，上市公司公開發(fā)表回購時，三年平均值凈資產(chǎn)收益率不得高于6%。進化到階段2時，市場資金自動掛鉤，企業(yè)融資艱難，WACC公式已仍然限于。

如果此時，企業(yè)經(jīng)營能取得充足持續(xù)的經(jīng)營現(xiàn)金流，正處于階段2的企業(yè)一旦遇上市場聲浪機會，仍能取得轉(zhuǎn)機機會。階段3：現(xiàn)金流量比率倒數(shù)數(shù)年在0上下跳動，即企業(yè)自身追加經(jīng)營凈現(xiàn)金流量已足以保持自身低于營運市場需求。企業(yè)保持小規(guī)模生產(chǎn)，其凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率倒數(shù)數(shù)年在0上下跳動。礦產(chǎn)市場的任何價格聲浪已對凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率數(shù)據(jù)不產(chǎn)生任何影響。

企業(yè)早就身負數(shù)倍于自身資產(chǎn)的債務(wù)，轉(zhuǎn)機機會決意。階段3為僵尸企業(yè)的特征展現(xiàn)出。我國礦業(yè)企業(yè)2016年度統(tǒng)計數(shù)據(jù)截至2015年12月，我國114家上市礦業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)為0.62%，高于無風(fēng)險收益率3.95%。2016年2月開始的整體礦產(chǎn)品價格聲浪行情仍然持續(xù)到2016年12月。

截至2016年12月，我國114家上市礦業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)下降到3.32% ，依然高于無風(fēng)險收益率3.95%，此乃市場資金脫實向虛的主要因素。以單個企業(yè)統(tǒng)計資料，截至2016年12月，大約55%的企業(yè)，其凈資產(chǎn)收益率大于3.95%，其中，大約84%的企業(yè)，其凈資產(chǎn)收益率大于債務(wù)資金成本8.0%。此外，只有4%的企業(yè)，其總資產(chǎn)凈利潤率小于債務(wù)資金成本8.0%，該比例與2015年同期持平。

我國多數(shù)礦業(yè)企業(yè)自2012年以來持續(xù)減少負債，資產(chǎn)負債率已構(gòu)成大幅升高趨勢。截至2016年12月，我國有規(guī)模的上市礦業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率中位數(shù)為58.5%，較2015年同期的60.0%略為有上升。截至2015年12月，大約37%的企業(yè)，其負債在其資產(chǎn)的2倍以上，8%的企業(yè)負債在其資產(chǎn)的4倍以上。

截至2016年12月，負債在其資產(chǎn)2倍以上的企業(yè)占到比上升到34%，但負債在其4倍以上的企業(yè)依然維持在8%的比例，其中就有若干僵尸企業(yè)，算作企業(yè)的負債/資產(chǎn)比例維持在數(shù)十倍以上，其債務(wù)的動力或許早已麻木。美國紐約大學(xué)Stern商學(xué)院得出的截至2016年12月的數(shù)據(jù)表明，基于4,751家中國非金融企業(yè)的資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)是28.6%，其中，基于172家中國礦業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)是33.5%。適當(dāng)?shù)拿绹墙鹑谄髽I(yè)的資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)是26.3%，礦業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)是34.6%。

可見，中國礦業(yè)企業(yè)的整體資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)與美國大體相當(dāng)。筆者統(tǒng)計資料的我國上市的規(guī)模以上礦山生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)是，2016年12月的中位數(shù)為58.5%，2015年同期的中位數(shù)是60.0%。

全球17家主要礦業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)中位數(shù)，2016年12月為51.5%，2015年同期的中位數(shù)是54.8%。數(shù)據(jù)指出，我國規(guī)模以上礦山生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)早已偏高，叛杠桿已淪為當(dāng)務(wù)之急。

值得注意的是部分深陷僵尸的企業(yè)還在大力展開海外資產(chǎn)收購，個別深陷僵尸的非礦業(yè)的上市公司還在熱衷展開海外礦業(yè)項目收購，還包括若干年內(nèi)無法產(chǎn)生追加現(xiàn)金流的早期勘查項目。還有一個現(xiàn)象就是早就淪為僵尸的少數(shù)礦業(yè)企業(yè)還能取得定向回購的機會，我國的市場參與者面臨投融資風(fēng)險或許信心滿滿、沒什么懼怕、勇往直前！。

本文來源：太陽城官網(wǎng)-www.shuotcw.com